本次FOMC决议揭晓进入倒计时。
这是美联储今年的最后一次会议，也是全球资产定价迈向2026年前最关键的窗口：市场几乎笃定再降一次息，但真正的悬念不在“降不降”，而在明年的政策指引——宽松会立即开启，还是被推迟到中后段？
在这样的时点上，我们邀请兴业证券宏观首席分析师段超。他所给出的判断，不只是对本次议息的前瞻，更是在为2026年的全球宏观叙事建立一个更清晰的框架：
美元与美债的运行约束来自哪里？AI与科技投资的结构意味着什么？美国为何“必须”维持宽松？而在全球流动性周期重新启动之前，中国又将如何通过“新供给”逐步走出低通胀？人民币是否真的存在主动升值的可能？
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核心观点速览：
1、美联储本次会议大概率再降息一次，但会后对2026年的指引更偏“看数据、相机而动”，真正更宽松的节奏可能集中在明年中后段。
2、美国“离不开宽松”，根源在两条线索：一是特朗普政府为缓解高债务、高利息支出，必须压低利率；二是当前增长高度依赖AI与科技板块，对流动性环境极度敏感。
3、美国经济正处于“头重脚轻的繁荣”：AI相关投资对GDP单季贡献超过1个百分点，收入最高的10%人群贡献近一半消费，一旦AI投资或高收入人群资产价格回落，脆弱性会被放大。
4、AI板块已经具有一定泡沫特征：故事走在基本面前面、波动风险在累积，但在“离不开宽松”的宏观环境下，明年更可能是高波动的一年，而不是互联网式泡沫彻底破灭的一年。
5、美国财政不可持续问题已全面显性化，关税与对外施压最多只能部分填补赤字缺口，中长期看美元走弱的过程大概率尚未结束，美债收益率则可能处于震荡下行通道中。
6、对美国自身而言，美股与美债在波动中仍有相对优势，真正压力更大的是中美之外、财政与外部平衡更脆弱的发达经济体和部分新兴市场。
7、中国破局低通胀的关键不在再搞一轮“大水漫灌”，而在于“新供给”：适当降速、出清低效和过剩产能，从“投物”转向“投人”和高质量服务供给。
8、在“新供给”框架下，随着外需韧性与反内卷推动制造业投资降速，供需缺口正在修复，PPI有望在明年年中附近明显向零回归，2026年下半年至2027年初有机会真正走出低通胀区间。
9、人民币存在“主动升值”的潜力：经常项目与资本项目下累计约数万亿元等值资金滞留海外，一旦有10%–20%回流，叠加美联储宽松与人民币国际化推进，可能成为推动汇率重估的关键力量。
10、在“通胀温和回升+股强债弱”的大环境下，中国权益资产整体性价比仍优于债券，既要把握科技长期主线，也要重视受价格与盈利修复支撑、但当前配置偏低的“稳稳的幸福”板块。
Q1：本次FOMC是年内最后一次议息会议，您对这次会议的动作和信号有什么判断？市场对降息的预期如何？会不会提前释放一些关于2026年的政策走向？段超：这次FOMC是本周宏观层面最重要的事件之一。我先说结论：我认为这次仍然会落地一次降息，但会后对未来路径的前瞻未必很“鸽”，更多是相机而动。
市场对本次降息的预期，其实经历了一次“过山车”：
最早对12月降息的概率预期一度接近100%；
中间受通胀数据和官员表态影响，一度回落到大约40%；最新看，市场隐含概率又回到大约90%。
结合最近一段时间美联储官员的表态，我认为这次再降一次息，是一个大概率事件。
更重要的看点在降息之后： 是给出一个更宽松的2026年前瞻，还是强调“看数据、相机决策”？这点存在分歧。
目前市场对明年降息的主流预期是大约3次、合计75个基点左右。我的看法是——美国离不开宽松，明年实际落地的降息次数和幅度有可能多于现在的预期，只是节奏可能会偏向明年中后段，前期仍会保持谨慎。
Q2：您海外年报的标题就叫《离不开的宽松》，能不能展开讲讲，为什么您认为2026年美国可能会出现超预期的宽松？是因为美联储换届、通胀回落，还是特朗普的政策诉求？段超：简单讲，财政和AI这两条线索，最后都指向货币宽松。
第一，美国政府本身对宽松有非常强的诉求。 特朗普政府在第二任期面临的核心难题，是财政不可持续和政府信用问题。要平衡财政，就要压低利息支出；要压低利息支出，就需要降息+压长端利率。
第二，美国经济现在的增长模式，高度依赖AI相关投资和科技板块的繁荣。 我们看到，头部科技企业已经在加快债券融资，利率并不低。这个模式对流动性和利率环境非常敏感，如果要避免重演当年的互联网泡沫，就需要更宽松的货币环境来托住这套叙事。
这两条线加在一起，结论很清晰：美国的经济线索、财政诉求和科技叙事，都在共同推动美联储走向更宽松的立场。
还有一个非常关键的时间点是明年5月23日美联储主席换届。 美联储有7名理事，如果白宫能掌握其中5席，就几乎可以实质性控制理事会。在现有安排下，到明年主席更替后，特朗普政府预计会掌握7席中的4席；如果正在推进的对库克理事的调整也落地，那就可能变成掌握5席。
一旦出现这种局面，白宫对货币政策的影响力会显著增强，降息与非常规宽松工具的使用空间都会被打开。这就是我在报告里强调的：
既从基本面出发，也从人事格局出发，美国在2026年很可能“离不开宽松”。Q3：您在报告里用“头重脚轻的繁荣”形容当前美国经济，具体是指什么？这种结构有多脆弱？段超：我用“头重脚轻”，是因为投资和消费现在都高度集中在少数领域和人群身上。
第一，从投资看，是以AI为代表的高集中度投资。 2025年前两个季度，AI相关的硬件和软件投资单独对美国GDP的环比贡献都超过1个百分点。在一个整体增速并不算高的经济里，这是非常大的拉动。AI相关投资在GDP中的占比今年以来明显抬升，成为美国经济的关键引擎。
第二，从消费看，是高收入人群消费的“头部化”。
美国本来就是以消费驱动为主的经济体，但近二三十年明显的变化是：
在上世纪90年代中期，收入最高的10%人群，大约贡献美国消费支出的30%多；
到今天，这10%的人已经贡献了接近一半的消费支出。
这背后当然有股市上涨、AI叙事带来的财富效应，但副作用是：
经济的韧性，越来越依赖AI投资+最富那10%的人。这就是我说的“头重脚轻”：
头部很强，很亮眼；
但一旦AI投资放缓，或者高收入人群的资产价格回调，对整体经济的拖累也会被放大。
Q4：最近大家讨论很多：美国这波AI是不是泡沫？您怎么看当前AI板块的风险，是合理溢价，还是泡沫中的亢奋？段超：我觉得要先约定一个“泡沫”的定义。 如果我们说的是类似互联网泡沫破灭那种系统性、高幅度、一泻千里的下跌，我觉得明年可能还没到那个阶段；但如果说估值和故事有一定超前、波动在放大，我认为现在已经有比较明显的泡沫苗头。
从几个角度看：
第一，和当年的互联网泡沫相比，现在很多AI龙头的盈利和现金流要好得多，整体估值在很多指标上看甚至没到当年的极端水平。
第二，但如果看对真实经济的拉动和终端付费意愿，现在的AI和当年的互联网故事之间，其实并没有想象中那么大的差异，这意味着“故事走在基本面前面”的部分已经在累积。
第三，当年互联网泡沫破灭，一个重要导火索是宏观环境转向收紧——加息、流动性收紧，叠加企业现金流耗尽。而现在的环境恰恰相反：
我们在前面讲到，美国还离不开宽松；
头部AI企业的现金流虽然承压，但距离“耗尽现金”还有很远。
所以我的判断是：
明年AI相关资产的波动会显著放大，会有不小的调整和来回震荡；
但要到类似互联网泡沫那种“系统性破灭”的程度，可能还需要更长的时间和更极端的宏观触发条件。
用一句话概括：
风险在累积、波动会加大，但明年更像是“高波动的一年”，而不是“终极泡沫破灭的一年”。Q5：高债务、高赤字背景下，联邦财政与货币政策之间会形成什么样的互动？这种互动会怎么反馈到美元和美债上？段超：今年开始，美国财政不可持续的问题已经正式“走上舞台中央”：
一方面，财政赤字高企，利息支出快速上升，挤压其他支出；
另一方面，市场开始重新评估美元资产作为长期配置资产的“安全性”。
今年我们已经看到两个迹象：
第一，美债收益率在高位剧烈波动；
第二，美元指数全年出现了超过两位数的贬值。
特朗普试图通过两条路径来缓解压力：
第一，用关税“开源”。 今年1-10月，美国联邦政府比去年多征了大约1400亿美元关税；叠加个税增加、学生贷款支出下降，今年赤字有所收窄，这在一定程度上为减税法案腾出了空间。但如果对比预算局CBO的测算，《美丽大法案》在2026财年可能带来4868亿美元的赤字扩张，而现有关税收入全年也就2500亿到3000亿美元，远远填不满这个洞。
第二，用贸易和关税作为筹码，让欧、日、韩加大对美投资。 理想情况下，这类投资可以拉动美国非住宅投资，对GDP形成额外约0.5个百分点左右的拉动。但从现实执行角度看，能落地多少、节奏如何，都存在不确定性。
综合来看，我的判断是：
短期看，随着减税落地、经济短期有所恢复，美元可能会有阶段性支撑；
但从中长期看，美元的走弱可能还没有结束，今年的贬值并不一定是终点；
美债收益率中枢大概率是震荡下行，只是节奏会比美元慢一些。
更重要的是，美国在通过关税与贸易安排，将部分主权信用与长端利率的压力向欧洲、日本转移。所以未来几年，偿债风险可能在欧日身上体现得更明显，美债相对优势反而会被放大。
Q6：在降息、通胀回落的组合下，美股和美债未来一年会是“齐涨”，还是会有明显分化？中美之外的其他经济体处在怎样的压力位置？段超：对美国本身，我是相对乐观的；真正压力可能会更多落在中美之外的其他经济体。
对美股来说，逻辑比较直接：
明年大概率是一个流动性相对宽松，但经济不至于“硬着陆”的环境；
在这种组合下，对风险资产，尤其是权益资产，是比较友好的；
从美国自身的战略来看，寻找新的增长点、进行大国竞争，科技仍然是核心主线。
我仍然认为：
明年科技板块波动会比今年大，但大概率还没有走到“主线退场”的那一步。对美债来说，在财政与货币的更紧密协同之下，美联储要降息，美债全曲线利率中枢有望震荡下行。
真正风险可能更大的是：
财政扩张压力更重、货币财政协同更弱的欧洲；
通胀预期抬升、加息与财政扩张并行的日本；
以及一部分对外部融资高度依赖的新兴市场。
简而言之：
美股、美债不一定完美无忧，但整体环境对美国资产仍然有利；真正需要警惕的是中美以外那些财政、货币和外部平衡都相对脆弱的经济体。Q7：回到中国，您的国内年报题目是《“新供给”破局低通胀》。新供给指的是什么？和传统的需求侧刺激有什么根本区别？段超：这两年大家讨论中国经济，几乎所有问题都落在“需求是不是不够、要不要再来一轮强刺激”上，但我觉得这可能不是当前阶段的核心矛盾。
我的体会是：
最近几年，中国的问题更像是供需结构性失衡，而不是简单的“需求不够”。实际GDP增速在5%左右，但通胀在零附近甚至为负，名义增速偏低，企业收入、财政收入、居民收入都受到压制，所以大家的“体感”并不好。
造成这种局面的一个重要原因，是过去很长时间我们过度依赖一种“需求侧+产业锦标赛”的传统模式：
地方政府围绕GDP增速搞产业竞赛，投很多重复建设和低回报项目；
结果是制造业投资、产能扩张跑在前面，需求端修复跟不上；
长期看，就会压价、压利润，最后压到收入和通胀。
我提出“新供给”的核心，是希望把重心从“再来一轮大刺激”，转到“降速+增效”上来：
第一，适当降低对高增速的执念，更关注结构和效率；
第二，摒弃传统的“产业锦标赛”，出清落后和过剩产能；
第三，把更多资源从简单的“投物”转向“投人”和高质量服务供给。
用一句话概括：
新供给不是不要增长，而是用出清低效供给、提高生产率和服务质量的方式来恢复价格和预期。我也注意到，最近一系列文件，包括“十五五”规划建议稿、中央政治局会议等，都越来越多从优化供给、统一大市场、反内卷的角度来表述，这和我们报告中的“新供给”思路是同一条线。
Q8：在这样的“新供给”框架下，中国有没有机会在2026年前后真正走出低通胀？您是怎么判断时间点的？段超：我在报告里做了一个比较系统的供需缺口模型，把经济里的需求（消费、出口、基建、地产）和供给（制造业投资形成的产能）分别测算，然后做剪刀差，发现一个现象：
这个“供需缺口”对PPI（剔除油价）有大约6-8个月的领先性。过去十五年，两轮价格与利润明显回升的阶段——比如2016-2017年、2021年前后——都是需求改善快于供给的阶段；而2023年以来，情况刚好相反：实际增速不低，但投资特别是制造业投资扩张更快，供给压着需求，所以价格、利润和名义增速都偏弱。
今年下半年以来，随着：
外需保持一定韧性；
反内卷政策推进，制造业投资明显降速；
供需缺口已经从负值逐步回到接近零。按照模型的领先关系，明年年中开始，PPI（剔油部分）有望逐步向零回归。
在此基础上，如果明年以后我们仍然坚持“新供给”思路：
让制造业投资增速维持在一个更合理偏低的水平；
需求保持平稳，不搞大水漫灌的强刺激；
那我预计：
在2026年下半年到2027年初，有机会看到PPI持续回到零以上；
那个时候，我们才可以说真正“走出了低通胀”，而不是一次短暂反弹。
这里最关键的一点，是心态要调整：
不要把希望放在某一次“大刺激”上，而是要看供给侧调整能不能“润物细无声”地改变整个价格和利润的环境。Q9：报告中您提到，要特别关注人民币“主动升值”的机会，这个判断主要基于什么？是经常账户、资本账户累积的那部分资金吗？段超：这是我们今年宏观叙事“三部曲”的最后一环。前两篇我们讨论了：
对中国宏观的整体预期，从“过度悲观”到“重新定价”；
对房地产危机模式、科技短板叙事的修正。
到了第三步，我们把目光放在汇率上，核心判断是：
过去几年人民币的贬值，已经明显偏离了中国自身生产率和经常项目的基本面，这当中有很强的“情绪和预期”成分。我做了两组测算：
第一，经常项目里的“滞留资金”。 有不少企业、机构在海外赚了钱，但选择不结汇回流，而是留在境外。这部分我们粗略估算，过去三年大约累计接近1万亿美元。
第二，资本项目下的“外流资金”。 包括居民换汇、部分机构配置等，三年累计大约3000亿美元左右。
加总起来，相当于八到九万亿人民币规模的资金，在前几年形成了对人民币的“向下压力”。但如果国内宏观预期改善、资本市场机会重新被认知，这部分资金哪怕只回流百分之十到百分之二十，就会从过去的“压力源”变成未来的“推动力”。
再叠加两个因素：
一是，如果在明年美联储换届后进入更明显的宽松周期，美元自身可能面临新一轮贬值压力；
二是，国内对人民币国际化、用人民币计价和储备的重视程度在提升。
几方面综合在一起，我的判断是：
在2026年前后，人民币有较大概率走出一轮“主动升值”的行情。从资产配置角度看，我会把人民币汇率视作一个赔率和胜率都不错的资产： 既有基本面支撑，也有预期和政策层面的力量在逐渐聚拢。
Q10：如果人民币真的走出一波主动升值，必然会提振中国资产的吸引力。那在您看来，2026年中国权益、债券和商品的整体配置思路是什么？投资者该怎么做个人配置？段超：从现在看到的宏观环境和政策线索出发，我对明年的整体框架是“股强债弱、通胀温和回升”。
对权益市场，我有几点判断：
第一，只要通胀从极低水平温和回升，企业盈利就有望从接近零增速的位置，走向一个明显改善的阶段。 第二，如果人民币出现主动升值，前几年压制中国资产的那部分外流资金，有可能反过来成为重要的“回流力量”。 第三，从估值和股债性价比角度看，权益的相对价值仍然高于债券，虽然比去年年底已经收敛不少。
行业风格上，我会更关注两类：
第一类是今年已经充分表现的科技、AI等成长板块，这是长期主线，但明年波动可能更大；
第二类是我报告里叫作“稳稳的幸福”的板块——随着价格和利润回升，有修复空间、但当前配置比例偏低的行业，比如非银金融、公用事业、建筑建材、农林牧渔等。
对债券而言，我更倾向于把明年定义为一个“震荡防御、性价比一般”的年份：
利率已经在低位徘徊，进一步下行的空间有限，更多是做节奏，而不是大方向的机会。
商品方面：
黄金的逻辑在我看来还没有走完。只要是“宽松+债务+地缘风险+美元信用打折”这种组合，黄金都会是一个值得长期配置的品种；
工业金属更多要看全球需求特别是发达经济体制造业的共振修复，这和美国宽货币、欧日宽财政能否真正拉动需求密切相关，我会放在黄金之后。
如果在大家普遍认同“股强债弱、通胀温和回升”的基础上再找一点预期差，我会强调三点：
第一，比起期待需求侧再来一轮大刺激，我更关注供给侧调整能不能真正推动通胀走出低位；
第二，美国中期选举年叠加AI讨论升温，海外波动可能会明显放大，那也许会是中国资产“被动调整、主动机会”的好时点；
第三，人民币汇率这个资产，我会比市场平均预期更乐观一些，它既是宏观叙事的一部分，也是重要的配置机会。
Q11：如果用一句话概括明年全球宏观和中国宏观的最大看点，您会怎么说？段超：如果只用一句话，我会这样概括：
全球是“离不开的宽松”，中国是“新供给破局低通胀”。对全球而言，特别是对美国来说，不管是财政压力，还是AI驱动的经济模式，最终都离不开美联储的宽松。明年五月前后，美联储换届是一个非常关键的观察点。
对国内而言，我们过去几年已经看到，只靠需求刺激，难以真正改变通胀和体感。 接下来，真正关键的是沿着“新供给”的路径，通过供给端调整、出清低效产能、提升服务质量，帮助经济和价格逐步走出低通胀，这既是现在正在做的，也是我认为正确的政策路径。
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